08金融危机（二）：从房贷说起
大家都知道 08 年金融危机又称为次贷危机，就是信用差的人所借的房贷违约触发的，然后蔓延到整个金融系统引爆这些年金融繁荣所造就的定时炸弹，在全球都造成了巨大的经济损失。故事要从金融危机之前几年的房地产泡沫说起。
疯涨的房价
Reinhart 和 Rogoff 两位研究者在论文 Banking Crises: An Equal Opportunity Menace 中研究了二战后 5 大（西班牙🇪🇸 1977，挪威🇳🇴 1987，芬兰🇫🇮 1991，瑞典🇸🇪 1991，日本🇯🇵 1992）发达国家经济危机以及其他 13 次发达国家银行系统经济危机，比较的标准是危机发生年份 T 及危机之前四年(t-4)和后三年（t+3）的房价，得出了上面这张图。绿色的线是 5 大经济危机平均房价涨幅，可以看到“五大”危机发生前四年内平均房价涨幅约 15%，而蓝线代表的美国房价涨幅超过 25%，大大超过平均标准。
乍一看好像看破了天机，可是这种研究仅有一定统计意义，若超过历史平均水平则说明可能存在危险，但作用也仅限于预警。各个国家经济状况、政经制度、政府管制能力差别极大，仅看一个房价涨幅对于个人投资并无太多指导意义。想必中国人对此都深有体会，有太多的民间经济学家整天盯着租售比、房价收入比等指标，天天喊着中国楼市要崩盘。其实这两位研究者这篇长论文中其实还有下面这么一幅图，比较了多个国家危机发生前四年的房价涨幅的百分比，红色条形图表示 07-08 年发生了经济危机的国家，蓝色表示没有发生危机。一比吓一跳原来比美国涨的狠的国家真不少，而且 08 年没有发生经济危机！所以当年美国人看到 25% 的涨幅也没怎么在意，照样买买买。
例如新西兰 02-06 年房价涨幅约 70%，08 年按新西兰元计算仅下跌约 7%，但由于货币剧烈贬值按美元计算则大跌 40%。外需下降经济受到一定冲击，GDP 下跌 2.5%，失业率由 4% 上升到 7% 以上，但并没有发生系统性的经济危机，17 年更是比危机前高点再涨超过 50%，兑美元汇率 10 年开始已恢复到危机前正常水平。
美国的房贷
典型的美国房贷期限为 30 年固定利率，但危机之前浮动利率越来越流行。浮动利率是指开头几年利率固定，之后利率随市场利率（LIBOR）浮动。例如 2/28 期限的房贷开始两年利率固定，后面 28 年利率随市场浮动，每年调整一次。流行的原因是这种贷款开始两年利率是非常低的优惠利率（teaser rate），当然银行肯定不会少赚钱，后面 28 年的利率比典型的 30 年固定利率要高；若客户后面觉得利率太高想重新贷款（refinance），那么银行会收取一小笔手续费。一般人买房后刚开始两年压力最大，这样可以减轻他们的负担，以后经济条件改善了再增加还款额度。甚至很多人本来就是想短炒一笔，过一年房价涨了之后马上卖掉，首两年优惠利率可以降低持有成本。本来是非常好的金融创新，购房者可以根据自己经济状况选择不同的还款方式，但结果却被很多人滥用来炒房。
大家知道利率是经常变动的，也就只有金融霸权的美国玩得起 30 年固定利率，其他国家例如中国只有固定 1~5 年的利率，之后的利率只能看市场状况听天由命，相当于美国的浮动利率。其他国家的银行就算想提供也无能为力，资金成本的变化因素太多，美国央行利率利率变化，以及本国货币对美元汇率变化都会造成巨大影响。例如美国央行利率有变化，全世界的央行都要决定自己跟还是不跟，跟进可以保持汇率稳定，不跟则会由于国际资本利用两国利率差套利而使汇率有较大变动。一般来说，利率高于美国容易导致本国货币升值，削弱出口竞争力；利率低于美国容易导致本国货币贬值，令居民购买进口商品的价格上涨。
政府担保贷款
房地美和房利美是由政府支持成立的以帮助美国人买房实现“美国梦”为目的的私人企业，但市场普遍将其默认为政府机构，它们在之后危机中受害颇深。它们的作用的为房贷提供担保，商业银行若借出的房贷符合其规定的条件就是优质贷款（prime mortgage），那么这两间机构会购买这些房贷并提供担保。商业银行相当于把风险完全转嫁出去的同时，通过付少量费用给这两间机构，达到锁定利润的目的。规定的房贷的条件为：
- 20% 首付款
- 借款人信用分数高于一定水平
- 贷款额有上限
- 必须自住
- 个人收入水平必须足够还贷，并提供证明资料
相对地，不符合政府规定条件的贷给经济状况较差的人的贷款称为次级贷款(sub-prime mortgage)，是引爆 08 金融危机炸弹的引信。因为没有政府担保，加上借款人通常首付额很低、信用分数记录差、收入低不足以承担还贷，这种次级贷款违约风险较大。尽管如此次贷仍然野蛮生长，如下图所示紫色折线表示的次贷，在 2004 年开始占整个房贷市场的比率由历史正常水平的低于 10% 大幅增加到 2006 年达到 23.5%，而且房贷总体规模也从 2000 年的 1000 亿美元左右大幅增加到 2006 年的约 6000 亿美元。也就是说在 2006 年仅仅次贷的规模就已经达到约 1400 亿元，远远超过 2000 年以前整个房贷的规模。
银行的如意算盘
但银行不是傻子，为什么银行会借钱给那些没钱的人帮助他们买房实现美国梦呢，这怎么听起来像是在做慈善？当然不是，在房价一直涨的情况下，这是一笔旱涝保收的好买卖。
我们举个例子，假设第一年房价是 30 万美元，购房者决定付出 5% 首付申请 3/27 年浮动利率贷款（前 3 年优惠利率，后面浮动利率），那么属于购房者的权益是首付的 1.5 万美元。三年后预计房价升值 10% 至 33 万美元，那么升值部分属于购房者，其权益增加 3 万美元达到 4.5 万美元。购房者决定期满后卖掉住房，假设银行收取其提前还款手续费为 5000 美元，那么购房者净赚 2.5 万美元，同时银行多赚 5000 美元，皆大欢喜。
| 时间 | 房价 | 购房者权益 |
|---|---|---|
| T | $300,000 | $15,000 (5% 首付款) |
| T+3 | $330,000 | $40,000 (升值 - 手续费) |
还是那句话银行不是傻子，怎么会没想到房价会下跌呢？尽管从过往历史总结的经验是不可靠的，但人们预测未来的主要手段依然是移动平均法，就是假设未来是过去趋势的简单延续。按照这个方法我们看看 08金融危机（一）：导论 提到的一张图，从 1890 年到 2006 年的 116 年间，在全国范围内看房价没有下跌过。尽管不少人觉得个别州的房价会有小幅度调整，但除了极少数偏执狂或者疯子，当时没有几个人敢想象房价会在全国范围内下跌。事实上 The Greatest Trade Ever 书中也介绍到在 2003 年开始就有极个别空头尝试做空美国房地产市场，但房价依然连年再创新高，这些空头们沦为资本市场的笑柄，只好割肉离场，这更加强化了人们的信念。
可能你还会想难道银行没有其他更好的赚钱渠道吗，这种贷款虽然赚钱但总感觉是刀口舔血。事实上这些贷款早已证券化打包卖给了投资者，商业银行在危机中并未遭受太大损失，反而趁机收购了奄奄一息的投资银行。由于近几十年来经济迅速发展，各国特别是发达国家积累了大量资本，美国国债供不应求，投资者转而购买其他高评级的资产，也就是证券化后的房贷（包含次贷），这一点会在后续的文章详细讲到。
下面表格试图分析各个人群的想法，没有人是傻子：
| 角色 | 想法 |
|---|---|
| 购房者 | 住两年等房子升值了还能赚钱，简直太美好了 |
| 商业银行 | 贷给流浪汉也不怕他们还不起，而且房贷早就卖给隔壁，万一违约也和我无关 |
| 投资银行 | 把房贷证券化卖给其他投资者，自己赚点手续费，产品这么好自己也买点吧 |
| 投资者 | 类似美国国债的安全资产缺乏，买点同样评级收益率更高的房贷证券吧 |
| 政府 | 穷人也能实现美国梦，金融贡献好多 GDP |
房贷不良率
上图是危机当中各种类型贷款的不良比率，可以想象到贷款的风险排序为：次贷浮动利率 >> 次贷固定利率 > 优质贷浮动利率 >> 优质贷固定利率。从历史来看次贷和优质贷风险存在较大差距，次贷的不良率在危机前也有差不多 10%，而优质贷不良率接近 0。危机发生后各种贷款的违约率都大幅上升，而浮动利率不良率和固定利率的迅速拉开差距，证明浮动利率贷款的风险极高。
总结
08 年金融危机又被称作“房地产危机”、“大衰退”，房地产是 08 年金融危机的主要驱动因素，房价下跌触发金融系统崩溃，形成了系统性经济危机，并蔓延全球。
预习：ABS、MBS、CDO到底是什么
这一节有点短，顺便预习一下下一节用到贯穿整个金融危机的一些新名词。
首先是 ABS 与 MBS 的区别，广义的 ABS 包括 MBS，但狭义的 ABS 不包括。MBS 根据底下房产类型分为住宅 RMBS 和商业房产的 CMBS。RMBS 根据其来源分为有房地美、房利美担保的 MBS，其房贷受到严格审核故信用良好，此外还有华尔街金融机构利用次级房贷“制造”的 MBS。狭义 ABS 就是包含按揭贷款的 ABS，主要有汽车贷款、学生学费贷款、信用卡消费贷款等等组成。
这张图解释了什么事 CDO，类似于单吃汉堡营养不均衡，那么再搭配上薯条、可乐、水果沙拉弄个套餐。同样的单单买 MBS 如果房价大跌容易出现损失，那么搭配其他一些资产可以分散风险，俗话说不要把所有鸡蛋放在同一个篮子里。
