文章目录
  1. 1. 假说一:道德风险/监守自盗
    1. 1.1. 证伪一:次贷在危机前多年一直以来表现良好
    2. 1.2. 证伪二:按揭违约与优惠利率期限结束无关
      1. 1.2.1. 思考
    3. 1.3. 证伪三:局内人也损失惨重
      1. 1.3.1. 思考
  2. 2. 假说二:政府过度干预
    1. 2.1. 证伪一:
  3. 3. 假说三:泡沫思维

这一节我们将分析这几个假说及其解释:

  • 道德风险/监守自盗:左派大众观点 -> 主张加强政府监管
  • 政府过度干预:右派自由主义知识分子观点 -> 主张削弱政府闲不住的手
  • 泡沫思维:由于罪不责众,不流行 -> 主张加强金融系统应对冲击能力

假说一:道德风险/监守自盗

Inside Job poster

2010 年奥斯卡最佳纪录片奖影片 Inside Job(中文译名《监守自盗》)是普罗大众最容易接受的解释,它明确的指出了“坏人”——那些有钱缺德的华尔街银行家。

这个假说从需求方面说,认为那些不够条件买房的人们之所以贷款买房是受到了贷款中介人的误导,故意给出了错误的信息。例如你去商店买手机,你本来想买苹果,觉得自己口袋里钱不够得再攒一下子,奸商给你推荐一个山寨的菠萝手机,吹的天花乱坠,你买回去用了一个月后发现问题一堆最后还开不了机了。

从供给方面说,该假说认为那些银行、贷款中介都是置身事外的,所以可以只管放贷不怕身后洪水滔天。贷款中介只要促成一笔贷款就能拿到佣金,之后贷款者是否能按时还款和他无关,反正佣金已经落袋平安。银行也是,赚的其实是做成一笔房贷后的抽成;由于金融衍生品盛行,银行自己并不是房贷的最终持有人,这早就被打包成复杂的金融衍生品 MBS/ABS/CDO 卖给了其他投资银行和机构投资者,所以就算以后违约也没有任何损失。

这些道德风险还包括利益输送、游说。设想有位政府官员在金融部分任职,离任后被聘请到大公司工作,利用之前的人脉关系使政府通过一些有利于自己的政策,例如放松某些金融监管。然后还到学术机构或者智库工作,充当“叫兽”鼓吹一些有利于大公司的言论,影响政府政策制定。

证伪一:次贷在危机前多年一直以来表现良好

信用评分小于 620 的贷款不良率

先看上面第一张图:信用评分小于 620 的贷款不良率(低于 620 属于极差,也是次贷的分界线)。蓝色线表示从 2000 年至 2004 年贷款不良率一直低于 20%,乍一看好像违约率很高,但换个角度看其实有超过 80% 的贷款按时偿还。如果没有次贷,这些信用分数极差的人根本不可能得到银行贷款,这实际上给了穷人一个翻身爬出井底的机会,搭上“资产增值”的快车实现阶级跃升,这不正符合了当时政府制定的让穷人也能拥有住房的政策吗?红色线表示贷款件数,也就是说次贷每年帮助数十万,巅峰时帮助近百万家庭实现拥有房子的“美国梦”,想想还是挺正能量的。

FICO 是一家提供个人信用评级的公司,信用越高的人说明违约风险越低,类似于支付宝的芝麻信用分。信用分数范围从 300 至 850,低于 620 属于极差,620-649 属于差,650-699 属于一般,700-749 属于好,750 以上属于极好。据统计,在 2017 年有 57% 的美国人信用分数高于 700。

设想金融分析师站在 2005 年初,回看往年的数据给上级做分析报告时,看到的数据是次贷批准数目从 2000 年起已为原来的 4 倍,违约率却逐年稳步下降。那他得出的结论肯定是次贷没有风险,应该大干快上趁机扩大业绩,我们公司不上其他竞争对手就抢了这块大蛋糕了。

0 首付的贷款不良率

我们再看上面第二张图:0 首付的贷款不良率。从红色线来看贷款件数一直很低只有大约数万件,而且违约率也是维持在 10% 一直稳中有降。

文件不全的贷款不良率

第三张图显示的是文件不全的贷款不良率。就是说申请贷款的人没有提供银行工资账单、纳税记录等证明文件,银行只根据他们“声称”的收入不作调查就批准贷款了。这部分的贷款件数在 2002 年,也就是上一篇文章所说的全球储蓄过剩时期,开始了爆发性增长,从 30 万件左右到最高超过 150 万件。看蓝色的线发现即使数量快速增长,违约率的却从 10% 左右稳中有降。所以同样看出的趋势是次贷风险可控,而且一直有所改善。

最劣质的贷款不良率

第四张图显示的是最劣质的贷款,负摊销贷款(每月不说本金连利息都无法全额偿还,导致贷款额不断增长) + 10%首付 + 无证明文件。这类贷款总数量是很低的,一年在数千至数万之间。虽然之类贷款看起来很荒谬,但我们可以同样看到其违约率一直很低,2005 年才稍微增长到不足 10%,在当时看来属于风险可控的贷款类型。

证伪二:按揭违约与优惠利率期限结束无关

前面文章也说到,当时有一种优惠贷款,前 2 年超低优惠利率,之后才恢复到“正常”利率,但这个利率会比 30 年固定利率贷款要高。问题是 2 年优惠利率到期后,如果人们不能承受更高的每月还款额,那么他们要么违约要么只能支付罚金再重新订立房贷合同。

按揭违约与优惠利率期限结束无关

接着我们来看上面的图,里面有三张小图,分别显示 2005,2006,2007 年 1 月份开始的贷款,他们的利率水平和相应的违约率。第一张小图显示 2005 年 1 月份开始的贷款起利率大约 7.5%,优惠利率持续两年到 2007 年,然后利率陡然上升至 11.5%,每月需还利息增长超过 50%。如果按揭违约的主要因素就是优惠利率期满的话,我们应该能看到 2007 年起违约率大幅度上升。结果我们看实际情况,在 2005 年中开始违约率已经上升,反而到 2007 年的时候基本和 2006 年持平,之后稳定在低于 15%。

第三张图更有趣,从 2007 年 1 月开始的贷款,其违约率一直上升得很快,而 2008 年中美联储为了救市大幅度降低利率导致房贷利率反而降低了。但违约率并没有停止,还是缓慢上升,最终差不多 45% 贷款违约了。

我们可以看到绝大部分违约都发生在优惠利率期结束之前,之后违约都保持上升趋势;而且就算利率降低了,违约率也没有停止增长。所以单一的因素——优惠利率期限结束,并不是金融危机爆发的原因。

思考

上面是课程中所说内容,感觉没有完全说透,违约与优惠利率无直接关系那与什么有关呢?想想会理财的人会很容易看出这种所谓优惠利率贷款最终还款额要比正常的 30 年固定利率贷款要高很多,所以不会买账。会使用这种贷款的应该是低信用分数的人,收入不高也不稳定,本来就属于“次贷”。短暂享受了当房主的乐趣后,可能失业了或者好吃懒做败光了钱就无法还款,房子不要了拍拍屁股走人。这部分人应该和证伪一的危机前多年来次贷约 15%-20% 的违约相对应,就是总有那么一部分人给了买房的机会也无法抓住,就算在优惠利率期内同样违约。

所以看待这点应该和上面证伪一类似,本来这些人是无法申请房贷的,因为有了次贷他们也有了机会拥有自己的房子,大部分人抓住了机会成了有产阶级,部分人仅仅是黄粱一梦。后期违约率上升至 45% 是经济危机的裁员失业潮导致的

证伪三:局内人也损失惨重

如果是局内人故意误导贷款人的假说成立的话,他们应该不会受到任何损失甚至大举获利才对。但根据统计数据,参与次贷的金融机构大部分都损失惨重,有些甚至倒闭。

各金融机构的损失

看上图是金融危机中各金融机构的损失,花旗银行损失 429 亿美元,瑞银集团 UBS 382 亿,美林证券(已倒闭) 371 亿等等。

各类金融机构对各类资产的风险敞口

上面这张图显示的是各类型的金融机构在这次危机中对各类资产的风险敞口(exposure)。黄色的框框里的就是所谓次贷,可以看到各类的金融机构,无论是银行、房地美房利美、投资银行、房地产信托基金、对冲基金、保险公司还是外国投资者都大量持有,总额高达一万六千多亿美元,很难想象这些机构如果明知次贷会出事还会大量投入资金。

紫色框框表示的是次贷金融衍生品 CDO,前面的文章也提到就是根据次贷和其他一些公司债、汽车贷款等组合一起创造出来的抵押品。这里没有列出更危险的 CDS,相当于针对 CDO 的保险,CDO 违约就赔钱。

举个例子,危机前 CDS 大约定价为房贷实际价值的 1-2%,这 2% 的年保费让各个投资机构拿到了,这是保险精算师根据历史数据使用复杂的数学模型算出来的,当时没人看得出有任何毛病。但是后来金融危机中根据贷款类型是浮动利率还是固定利率的不同有大约 20%-40% 的次贷违约了,我们取最低值 20% 算算损失。贷款总额算 100,金融机构已经拿到手 2,现在贷款总额里有 20 的已经违约需要赔偿,那么净损失是 18。就是说当初让某投资银行赚了 2 亿美元的 CDS,出事的时候需要赔偿 18 亿美元!!不仅赚的全部得吐出来,还得从自个儿腰包再掏出 8 倍的钱 16 亿,没有几个金融机构能一下子掏出这么多流动资金,倒闭是瞬间的事。

各类金融机构都对次贷及其衍生品有大量的风险敞口,所以说绝大部分机构都是认为次贷是非常安全的资产,金融机构并不是所谓局内人/内幕者做局哄骗潜在购房者贷款的。

思考

扩展一:各金融机构损失惨重,但也有个可能是公司高管是知情的,但公司的利益与他的利益并不完全一致。可能明知次贷有风险,但在他任期内把业绩提升就能拿到奖金报酬,等他离任后哪管什么洪水滔天,反正钱早已经落袋为安了。但这个属于诛心之论,很难得到事实验证,按照人之常情(贪婪),这可能是他们决策让公司投身次贷的因素之一。

扩展二:虽然大部分金融机构不知情,但有个别机构显然是“先知先觉”,可能涉嫌诈骗其他金融机构。一个例子是最大投资银行高盛的损失并没有排上名次,虽然高盛也有不少次贷风险敞口,但主要归功于其中两名明星交易员在 2007 夏天危机爆发前夕反手做空,大赚 40 亿美元,并且说服了高层赶紧脱手次贷。这样高盛不仅全部脱手次贷,还因为做空反赚一笔,两头通吃真可谓手段高明,其他后知后觉的其他金融机构成为了“接盘侠”承受巨大损失。但高盛的做空也只是在危机前夕,而且是由下层的交易员发现的,只能说明人家的交易员水平高;本来这种高风险金融衍生品交易就是类似对赌,愿赌服输,其他金融机构接盘只能说水平不行。

Burry 和高盛对赌次贷
高盛交易员大笑

PS:上面两张图来自电影《大空头》,主角 Burry 博士上门找高盛对赌次贷。事后高盛交易员们大笑,居然有傻子送大钱上门,咱们要赚翻了。

扩展三:事后有大量针对投行与银行机构的集体诉讼,控诉他们故意误导投资者、偷税漏税与非法交易,罚款总额高达 1500 亿美元。这加强了普通民众认为金融机构故意欺骗的观念。

扩展四:不管学术界如何定性,但电影《大空头》结尾代表不少普通民众观点,认为那些投行与银行机构知道次贷的危险性,只是他们不在乎,因为他们知道出问题了政府一定会用纳税人的钱出资救助,因为他们大而不倒 Too Big to Fail。

大空头结尾

总之,在道德风险/局内人这点上有巨大的争议,它符合人们对华尔街的印象,敌人明确,在普通人当中有巨大市场。本课程中解释的学术界观点认为这并不是主要因素,但也没有否认有这些因素存在。

假说二:政府过度干预

另外一种自由主义知识分子中流行的观点认为这是政府过度干预导致的。政客们为了讨好选民制定了所谓“居者有其屋”的政策,让大家实现美国梦。

一个是政府提供税收补贴,鼓励了人们贷款买房。在美国买房的很多一个优点是房贷的利息部分是可以抵税的,对于赋税重的高收入人士来说相当于利息是政府出的,自己只需要还本金,说不定价格比外面租房还便宜。对比租房纯粹给房东换房贷,同样的钱还不如买房自住。

第二个是政府支持的企业提供房贷担保,鼓励银行贷款。政客为了讨好选民制定了提高低收入人群的住房拥有率的政策,政府支持的企业最著名的“房地美”和“房利美”就相应的为不太符合条件的人群也提供贷款担保,从而使银行愿意贷款。例如本来银行觉得贷款者信用评分、收入水平都不太够,但由于有政府担保(人们普遍认为“房地美”和“房利美”等同于政府),即使违约也没有损失,所以也愿意贷款。

第三点是政府本来职责是裁判,结果自己也下场当选手,失去了裁判的公正性,使得监管失效。由于政府的目标支持人们贷款购房,实际上上放松的监管,使得房地产市场的违约风险不断累积,总有一天会爆发。

证伪一:

假说三:泡沫思维

这个假说认为这次金融危机是由人性贪婪导致房地产泡沫越吹越大,是典型的泡沫周期,只是这次的周期有点长——110年

从需求端说,消费者也就是房主绝大多数认为房价不会下跌,是一项稳赚不赔的投资。与其给房东还房贷还不如自己买房,过几年房子升值了再把升值部分套现出来再去买一套,循环往复做房哥房姐不是梦。而且人是社会的动物,设想和你同时入职的同事老王,人家砸锅卖铁东拼西凑求爷爷告奶奶借遍三大姑八大姨凑齐首付买了个房子,你老老实实租房;过几年后老王的房子涨了一半,你攒下的钱确离给得起首付越来越远,感叹几年工资加起来都不够房子升值赚得多,最后胆子也肥了去借钱买房。

从供给端看,提供房贷的银行也不是傻子,华尔街拥有最聪明的分析师也最全面的金融经济数据。但他们同样看到了历史数据显示全美国范围房价从来没有下跌过,所以认为房贷是一种非常非常安全的资产。再加上前一篇文章中说到的安全资产缺货,即是美国国债供给不能满足机构投资者、外国主权基金、基金等机构的需求(太多投资者购买导致收益率下跌),他们迫切需要寻找安全、收益稳定的资产(等同于美国国债 AAA 信用但收益率更高),而房贷是他们认为可靠的一种资产。

归根结底还是因为自从 1930 年代大萧条以来美国并没有发生系统性金融经济危机,以至于人们都忽视了这一可能性,从而作出更加大胆的投资决定。

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  1. 1. 假说一:道德风险/监守自盗
    1. 1.1. 证伪一:次贷在危机前多年一直以来表现良好
    2. 1.2. 证伪二:按揭违约与优惠利率期限结束无关
      1. 1.2.1. 思考
    3. 1.3. 证伪三:局内人也损失惨重
      1. 1.3.1. 思考
  2. 2. 假说二:政府过度干预
    1. 2.1. 证伪一:
  3. 3. 假说三:泡沫思维